JLP 深度拆解：你的收益究竟從哪來？

Jupiter Perpetuals 的流動性池 JLP（Jupiter Liquidity Pool）在 2024 年創下 124% 的峰值 APY，吸引了大量資金湧入。截至 2025 年底，JLP 池的 TVL 一度突破 30 億美元。但很多人對 JLP 的理解停留在「質押賺手續費」，這是嚴重的誤解。

JLP 的真實收益結構有三層，每一層都有獨立的風險邏輯。更重要的是，Jupiter 顯示的 APY 只反映其中一層。如果你不了解另外兩層，你等於是在駕著一台拆掉儀表板的車上高速公路。

本文將逐層拆解 JLP 的收益來源、費用機制、Delta 曝險的本質，以及誰在用 Jupiter Perp、JLP 持有者的真實樣貌。

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JLP 是什麼：一個主動承擔風險的指數基金

JLP 不是普通的質押憑證。它的設計是讓持有者成為 Jupiter Perpetuals 所有槓桿交易者的對手方（莊家）。

池子持有五種資產，目標權重如下：

• SOL: 44%
• USDC: 26%
• WBTC: 11%
• ETH: 10%
• USDT: 9%

合計約 65% 是波動性加密資產，35% 是穩定幣。JLP 的虛擬幣價計算公式是：

JLP 價格 = 池子總 AUM（美元）/ JLP 總供應量

當池子的 AUM 增加，JLP 的幣價就上漲；當 AUM 減少，幣價就下跌。關鍵在於：有三種完全不同的機制會影響 AUM。

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第一層：幣價波動（Basket Delta）

最直觀的一層。你持有 JLP，就等於間接持有 SOL、BTC、ETH 的一部分。

每持有 $1 的 JLP，大約相當於持有$0.45 的 SOL 曝險（OnChainTimes 數據）。SOL 漲，JLP 跟著漲；SOL 跌，JLP 也跟著跌，只是幅度被 35% 的穩定幣緩衝拉平。

這一層的邏輯和持有加密貨幣 ETF 相似，只是 JLP 的組合比例是固定的，而且有動態調整機制——當某資產偏離目標權重 ±20%，存入會被收更高費率，以市場力量驅動自然再平衡。

這一層的收益和風險：

• 2024 全年，SOL 大幅上漲帶動 JLP AUM 增加
• 加密市場暴跌時，此層直接侵蝕 JLP 的淨值
• 但這個成分不包含在 Jupiter 顯示的 APY 數字中

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第二層：對手盤損益（Counterparty PnL）

這是 JLP 最獨特、也最容易被忽略的一層。

莊家角色的邏輯

當交易者在 Jupiter Perp 上開多 SOL 槓桿，他們實際上是向 JLP 池子「借」SOL。若 SOL 上漲，池子需要把盈利支付給交易者，AUM 減少；若 SOL 下跌，交易者的虧損留在池子，AUM 增加。

這是一個零和關係：交易者的盈虧，直接等於 JLP 的損益（相反方向）。

歷史數據：莊家勝率有多高？

從 Jupiter 官方週報和鏈上數據中，可以找到幾個重要的數字：

• 2024 年 1 月至 8 月：交易者累計獲利 $370 萬，但支付給 JLP 的費用高達 **$1.368 億**，兩者比例約為 1:37
• 2026 年 2 月 10 日那週：市場波動劇烈，交易者當週淨虧損達到 $2,970 萬，這筆錢直接進入 JLP 池子
• 從 Jupiter 所有公開週報的數據來看，每一週交易者的淨實現損益都是負數——莊家每週都贏

這不是巧合，而是有結構性原因：大多數散戶交易者在槓桿交易中長期虧損，而 JLP 扮演的角色讓它天然受益於這個統計規律。

然而這個優勢不是永久的。在強勁的單邊牛市中，持有大量多倉且持倉盈利的交易者會反過來侵蝕 JLP 的 AUM。

這一層同樣不包含在 APY 數字中。

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第三層：交易手續費（Trading Fees）

這才是 Jupiter 顯示的 APY 的唯一計算來源。

APY 計算公式：

APY = (過去 7 天費用 × 52) / 當前 TVL

費用分配：75% 進入 JLP 池子（每小時自動複利），25% 歸 Jupiter 協議金庫。

費用的種類

1. 開倉/平倉費（Open/Close Fee）

目前費率：每筆交易 0.06%（notional position size），開倉平倉各收一次。這是費用收入中佔比最大的部分。

費率演變歷史：

• 2024 年 6 月之前：0.10%
• 2024 年 6 月費改後：0.07%（同時引入價格衝擊費）
• Gauntlet 優化後：0.06%

2. 價格衝擊費（Price Impact Fee）

大單交易者需要支付額外費用，防止操控池子：

fee_coefficient = base_fee + trade_size / impact_scalar

資產	Impact Scalar
SOL	1,250,000,000
ETH	5,000,000,000
BTC	8,000,000,000

舉例：開 $1.5M 的 SOL 多單，實際費率為 0.22$10 萬的 SOL 多單，費率約 0.08%。

3. 借貸費（Borrow Fee）— 每小時計算

這是 JLP 的另一個持續收入來源。持有開放倉位的交易者，每小時都在向 JLP 池子支付借貸費。費率採用 Jump Rate（雙斜率）模型：

• 目標利用率以下（≤80%）：費率緩慢線性遞增，目標年化約 25%（SOL）
• 目標利用率以上（>80%）：費率急速上升，最高可達年化 250%（SOL）

這個機制確保了：利用率越高，JLP 持有者賺的借貸費越多，同時也防止池子被過度使用。

資產	目標年化	最大年化	目標利用率
SOL	25%	250%	80%
ETH	20%	165%	80%
BTC	23%	170%	80%
USDC	15%	175%	80%
USDT	15%	175%	80%

4. 清算費

當倉位的有效保證金跌破持倉規模的 0.2%，觸發強制清算。清算後，剩餘的全部保證金直接進入 JLP 池子。這不是一個小數目——2024 年 8 月 5 日全球市場大跌那天，單日就發生了超過 $4 億的清算。

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JLP 在做什麼：做空波動率的本質

了解三層收益之後，可以看到 JLP 的整體邏輯。

Gauntlet 提出了 JLP 的正式 Delta 公式：

Δ_a = (spotLiquidity_a − longPerp_a + shortPerp_a + undistributedFees_a) / jlpSupply

Jupiter Perp 的未平倉合約中，90-93.5% 都是多單。這意味著 JLP 的淨頭寸是：持有資產的 spot long，同時持有一個對多單交易者的 synthetic short。

這和**賣出認購期權（Short Call）**的邏輯非常相似：

• 收取費用 = 期權賣方的 premium（開倉費 + 借貸費）
• 盤整行情 = 最佳情境，費用不斷累積，多單不盈利
• 劇烈上漲 = 最差情境，大量多單進入深度盈利，池子 AUM 被抽走
• 劇烈下跌 = 混合情境，spot 資產貶值，但多單清算帶回保證金

套用一個更直觀的比喻：JLP 是一家莊場，玩家（交易者）每次進場都要付入場費，贏了拿走籌碼，輸了留給莊場。莊場靠的不是每次都贏，而是大數法則和手續費的持續收入。

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JLP 的潛在風險

1. 持倉多空失衡風險

90-93.5% 的 OI 是多單，意味著整個系統在結構上偏多。強勢牛市時，JLP 的 AUM 承受系統性壓力。

2. 強牛市侵蝕 AUM

2024 年 5 月 7-19 日的數據說明了這一點：那段期間 SOL/ETH/BTC 的基礎籃子上漲 6.8%，但 JLP 只上漲了 5.3%，差距來自交易者的獲利。

3. 流動性約束

JLP 的每項資產都有 ±20% 的偏差緩衝機制。當某資產的實際比例超出允許範圍，存入或提款都會受限。高度市場壓力下，這可能讓你無法在想要的時間退出。

4. 協議集中與智能合約風險

JLP 高度依賴 Jupiter 這個單一協議。2026 年 4 月 1 日，Drift Protocol 的金庫遭到攻擊，41.7M 枚 JLP（約 $1.55 億）被盜——這顯示了在 JLP 之上構建的協議也帶來了額外的智能合約層風險。

5. 穩定幣脫錨

USDC + USDT 佔池子 35%。若兩者之一脫錨，直接影響 JLP 的 NAV。

6. Oracle 風險

Jupiter 採用 Edge（Chaos Labs）+ Pyth + Chainlink 三重驗證。雖然架構穩健（2024/08/05 單日處理 $5 億清算），但仍需三中取二才能正常運作。

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誰在使用 Jupiter Perp？

交易量規模

Jupiter Perpetuals 在 Solana 生態系中主導地位明顯，但在全球視野中屬於中小型玩家：

全球市佔率不到 3%，但 Solana 鏈上市佔超過 80%。

關鍵數字：

• 歷史累計交易量：約 $4,590-4,720 億（2026 年初）
• 2025 年全年交易量：約 $2,640 億
• 每日交易量：一般 $2.77-3.40 億，高峰期（2026/02/10）達到 **$4.96 億**
• 交易的資產分布：SOL 佔 68-77%，BTC 約 15%，ETH 約 8%

交易者樣貌

• 每日活躍地址：一般 3,000-10,000，高峰約 15,000-17,000（2025 年 2 月，市場劇烈波動期間）
• 持倉偏多：90-93.5% 的未平倉合約是多單，顯示用戶群體以看多散戶為主
• 持續虧損：從所有公開週報數據看，每週交易者的淨損益都是負數。Jupiter Perp 上的散戶整體而言是虧錢的

2025 年 2 月，在市場突然崩跌時，$4 億的倉位在 24 小時內被強制清算，但系統零宕機，是一次重要的壓力測試。

2026 年 3 月，行動端交易平台 Moonshot International（擁有超過 200 萬用戶）整合了 Jupiter Perpetuals，這是迄今最大的用戶引入動作。

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JLP 持有者是誰？

基本數據

• JLP 持有地址數：約 64,500-65,000 個
• 流通供應量：約 2.42 億枚 JLP
• 市值（2026 年 4 月）：約 $9.17 億，幣價約$3.79

集中度的真相

外部分析常引用「前 10 大地址持有 80% 以上」的數字，但這個數字極具誤導性。

前幾大持有地址幾乎都是協議的智能合約帳戶，而非個人鯨魚：

• Jupiter Perps 程序帳戶本身（池子 vault）
• Kamino Multiply：2-5 倍槓桿的 JLP 收益策略，允許用戶借 USDC 槓桿 JLP
• 前 Drift Protocol vaults：2026/04/01 被攻擊前，Drift 管理著 41.7M 枚 JLP（約佔供應量 17%）
• Gauntlet hJLP：delta-hedged 的 JLP 策略，管理約 $1.4 億資產
• Jupiter Lend（2025 年 8 月上線）：上線 24 小時內吸引 $5 億 TVL，其中 JLP 存款達到約 **$2.25 億**，是第二大存款資產

真實的用戶分布

大多數的個人 JLP 持有者是散戶，他們可能直接持有 JLP 賺取費用，或者透過上述協議來獲取更高的槓桿收益。

協議生態的壯大反映了 JLP 作為 DeFi 基礎積木的價值——它已經成為 Solana 上最重要的收益資產之一，建立在它之上的衍生策略越來越豐富。

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歷史表現：數字說話

JLP APY 的演變

APY 下降的原因很直觀：分子（費用）沒有大幅增長，分母（TVL）卻從幾億漲到了數十億。

與競品比較

指標	JLP（Jupiter）	GLP（GMX）	HLP（Hyperliquid）
2024 全年回報	+116%	—	+70% (至 2025 中)
峰值 APY	124.25%	70%+	—
當前 APY	12-20%	18-26%（歷史）	—
Sharpe Ratio	2.93	—	4.06
TVL（2026/04）	$16.2 億	$4.5 億 (GLV)	$3.73 億
最大回撤	-18%（2024/08/05）	—	—

關鍵對比：

• HLP 的 Sharpe ratio（4.06）優於 JLP（2.93），因為 HLP 是 USDC-only 的池子，波動性低很多
• JLP 的絕對回報在牛市週期中更高，但波動更大
• 2025 年底市場下跌時，JLP 從高點跌了約 24%，而 SOL 同期跌了約 55%，顯示 JLP 在熊市有明顯的相對抗跌性
• 2024 年 1 月至 8 月的真實統計：交易者累計獲利 $370 萬，對比 JLP 從費用和交易者虧損中獲得的 **$1.368 億**

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結語

JLP 是一個設計精緻的風險承擔工具，不是單純的「高利率質押產品」。

如果你想持有 JLP，需要清楚理解你實際上在做什麼：

1. 你在持有一個 65% 為加密資產的指數籃子，SOL 是最大的 beta 來源
2. 你在扮演所有 Jupiter 槓桿交易者的對手方，長期來看散戶多虧少賺對你有利，但單邊強牛市是你的敵人
3. 你在賺取每一筆交易產生的手續費，這是唯一計入顯示 APY 的部分

APY 從 2024 年的 50-124% 壓縮到目前的 12-20%，背後是 TVL 的十倍增長——市場從過去的定價機會已經大幅消化。從 Hyperliquid 的全球競爭壓力，到 Drift 事件帶來的協議風險意識提升，整個生態也在快速演進。

JLP 是一個在正確的市場環境下（高交易量 + 交易者整體虧損 + 加密資產穩定或上漲）可以創造出色回報的工具，但它不是無風險的。在決定配置之前，這三層收益的來源都值得仔細思量。

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參考資料

• JLP Economics — Jupiter Support Hub — 官方費用機制說明，75/25 分配，清算邏輯
• What is JLP? — Jupiter Station — 官方文檔：三大收益來源、APY 定義
• Jupiter Perpetuals Fee Structure — Gauntlet — 費率結構量化分析，費改前後 APY 變化
• Gauntlet Jump Rate Model Proposal — 借貸費雙斜率模型參數
• Jupiter Perpetuals Fee & Borrowing Rate Recommendations — 原始費率結構建議
• Analyzing HLP & JLP Returns — OnChainTimes — 2024 全年 +116% 回報，Sharpe ratio 比較，-18% 最大回撤
• Predicting JLP's APY — RateX on Medium — APY 計算公式，費用組成分析，90% 多倉比例
• Why JLP Is Resistant to Declines — ChainCatcher — $136.8M 費用 vs$3.7M 交易者獲利數據，2024/08 崩盤分析
• Introducing hJLP — Gauntlet — Delta 公式正式定義，對沖策略
• Perpetual Demand Lending Pools — arxiv 2502.06028 — 學術分析：目標權重機制的 delta 邊界，JLP 池 $15 億 AUM 數據點
• Jupiter Weekly Reports — 每週官方交易量、活躍地址、交易者損益數據
• Rapid Rise of Perpetual Trading on Solana — SolanaFloor — Solana 80% 市佔，2025 年 $2,640 億交易量
• [JLP TVL Surpasses $2B — Ainvest](https://www.ainvest.com/news/jupiter-liquidity-pool-tvl-surpassing-2-billion-catalyst-defi-growth-token-utility-2509/) — TVL$20 億里程碑，17.58% APY
• Drift Protocol Exploit — Elliptic — 4170 萬枚 JLP 被盜事件
• Jup Lend vs Kamino Analysis — Blockworks — JLP 成為第二大 Jupiter Lend 存款資產（$2.25 億）
• Global Perp DEX Market Share — Yellow.com — Hyperliquid 44% 全球市佔，Jupiter <3%
• JLP Price & Market Data — CoinGecko — 歷史價格數據，ATH $5.99（2025/10/06）